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不搞“大水漫灌”,央行也能实现宽松货币吗?

《中国经济周刊》首席研究员 钮文新

正如中央政治局会议指出的那样:当前全球疫情和世界经济形势仍然严峻复杂,我国发展面临的挑战前所未有。在此背景下,要“维护经济发展和社会稳定大局,确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务,全面建成小康社会”,“努力完成全年经济社会发展主要目标任务”,货币政策加大逆周期调节在所难免。但是,如何在不搞“大水漫灌”的前提下,使得货币政策既能满足经济发展对货币宽松的需求,又不至于过度放大杠杆、增加金融风险?

一般而言,“大水漫灌”指的是:以M2高速增长为基本特征的货币宽松。所以,防止“大水漫灌”就是要确保M2增长适度。从历史经验看,宽松货币势必提高M2增速,而其背后一定是债务杠杆增加、金融风险放大。我国全社会债务杠杆率已接近250%,在这样的债务状况下实施宽松货币政策,势必放大人们对债务率进一步提高并带来更大金融风险的担忧。

所以,宽松货币政策和金融风险防范之间存在矛盾,必须有效破解,中国经济才能更加坚实地立于不败。那有没有一种方法,既可保持M2适度增长,又同样为实体经济提供切实有效的宽松货币环境?我们给出的回答是:有。其关键在于:进一步加大货币金融供给侧结构性改革力度。

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2019年2月22日,在中共中央政治局第十三次集体学习上,中共中央总书记习近平强调,要深化对国际国内金融形势的认识,正确把握金融本质,深化金融供给侧结构性改革,平衡好稳增长和防风险的关系,精准有效处置重点领域风险,深化金融改革开放,增强金融服务实体经济能力,坚决打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战,推动我国金融业健康发展。

金融供给侧结构性改革不仅对金融是篇大文章,而且关乎经济供给侧结构性改革的成败。毫无疑问,金融供给侧结构性改革首先包括以“货币政策更加有效”为目标的、货币金融层面的供给侧结构性改革——货币金融供给侧结构性改革。实际上,从过去几年的情况看,央行在这方面进行了巨大努力。比如,创设1年期MLF(中期流动性便利)向金融市场注入中期基础货币,用MLF利率引导LPR(贷款利率基准)疏通货币政策传导等等,这些实际都属于“货币金融供给侧结构性改革”的范畴。

那现在如何在不搞“大水漫灌”的前提下,进一步为实体经济提供更加有效的宽松货币环境?这需要我们加大货币金融供给侧结构性改革力度。具体而言:

第一,通过为M2“加糖降水”的方式,对基础货币和货币乘数实施结构性调整。什么是M2“加糖降水”?按照货币学基本理论,M2=基础货币×货币乘数。如果我们把M2视为一杯“糖水”,那基础货币是“糖”:它是央行实实在在投放的基础货币;货币乘数是“水”:它是商业银行以基础货币为根本,通过不断的存贷款循环,创造出的货币信用。以此理解所谓M2“加糖降水”就是:提高M2当中的基础货币数量,同时降低货币乘数。

第二,央行通过创设5到10年期长期流动性便利(LLF),以此向市场真实注入长期基础货币,同时1:1收回短期基础货币——收短放长,以此进一步加大基础货币的期限结构调整力度。实际上,长期基础货币犹如高品质的“糖”,M2中增加长期基础货币供给,相当于提高“甜度”,让高质量的基础货币引导整个金融市场走向高质量,所谓金融高质量实际就是:让有限的金融资源更多倾斜于长期金融、资本金融、股权金融,同时压缩短期金融、货币金融、套利金融。

两项货币金融供给侧结构性改革的功能不同,但相辅相成。其中,“加糖降水”可以有效控制M2增速,避免M2过快增长的“大水漫灌”,同时为LLF投放——向M2中注入高品质的“糖”提供空间。

两者相加——“M2加糖降水+LLF”实际是通过基础货币长期化、资本化同时达成三大目标:第一,在避免M2高增速的前提下,通过有规模地增加长期资金供给,压低长期贷款利率,以此降低实体经济融资成本,实现货币宽松的目的;第二,通过增加长期基础货币供给,减低银行存贷期限错配的风险,让银行有能力、有意愿投放中长期贷款,确实提高金融服务实体经济的能力;第三,借重LLF压低中长期利率的过程,激励长期投资,激励股权资本市场有效发展,为企业通过股权融资降低债务杠杆率创造货币环境。

为什么“基础货币长期化”可以同样达到宽松货币的目的?这牵涉金融市场的重要基本观念:量价观和时空观。量价观:没有足够多的资金供给,就不可能让利率有效降低。时空观:在金融资源有限的情况下,短期套利资金越多,长期投资资金越少。结合二者可以得出结论:要想压低“相对较长期限”的实体经济融资成本,金融市场就必须拥有足够多的“相对较长期限”的资金供给。换句话说,长期资金越多,适合实体经济发展需求的中长期融资成本越低。所以,加大长期基础货币投放的关键作用在于:把金融市场“短多长少”的结构转变为“长多短少”结构,这实际也是金融供给侧结构性改革。

长期以来,中国金融市场呈现短期化——短期越来越多、长期越来越少的趋势,从而导致金融市场三大问题:第一,长期资金越少,实体经济发展所必需的中长期资金 “又难又贵”;第二,短期资金利率“因多而低”,但长期资金利率却“因少而高”,导致货币市场短期利率再低都不能有效压低长期利率——货币政策传导不畅;第三,银行通过短期资金高速滚动,维系长期贷款稳定,使得银行“存款和贷款期限错配”的风险越来越大,不仅阻止了银行为实体经济提供中长期贷款的能力和愿望,而且使全社会短期借贷规模越来越大,不断推高M2,形成巨量的货币之水。

可见,由短期流动性巨大而形成的M2高速增长,并不符合实体经济需求,这就是所谓金融“脱实向虚”。以股市为例。假如所有投资者账户中只有3个月、半年的短期资金,那股市必定被短期投机主导,交易频繁导致交易量巨大,但这样的股市必定价格信号混乱,好企业给不出好价格,烂企业鱼目混珠,不管股市交易量多大都不能满足实体经济发展需求,因为资本价格扭曲。同样道理,如果是短期资金过多而导致M2高增长,不管M2增速多高都不能满足实体经济对长期资金的需求。

换一个角度:推高货币乘数加速M2增长,实际就是增加短期流动性推高M2增速。货币乘数的另一个称谓是:货币流转速度。理论上说,流转速度越高,流转周期越短;资金流转周期越短,金融短期化越严重。所以,提高货币乘数就像是“通过放大股市投机空间去提高市场交易量”,它只能加速金融“脱实向虚”,放大金融市场风险,对实体经济而言,是毫无意义的、虚假的“宽松货币政策”。对金融体系而言,它实际是通过缩短贷款期限、削弱贷款质量而提高贷款数量,从而弱化金融质量,放大金融风险。

结论是:第一,“大水漫灌”是M2增长过快,而我们完全有可能不搞“大水漫灌”而实施宽松的货币政策;第二,通过“LLF+M2加糖降水”的共同作用,它所达成的宽松货币效应,才是实体经济真正需要和认同的宽松货币效果;第三,“LLF+M2加糖降水”的共同作用,可以有效刺激中国资本市场良性发育,同时使金融市场更多地生成股权资本,并通过股权融资降低企业资产负债率,去除债务杠杆率风险;第四,这样的货币政策效果,恰恰是中国央行一贯主张的降低间接融资比例、增加直接融资比例——金融供给侧结构性改革所应有的货币环境。

基于上述,建议中国人民银行在执行货币政策的过程中,实施“LLF+M2加糖降水”策略,努力加大向金融市场供给长期基础货币,从而塑造更加有效的、更加符合实体经济需要的宽松货币环境。

责编 | 吕江涛

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